一、市場(chǎng)回顧
1、基礎(chǔ)市場(chǎng)
上周，滬深兩市雙雙收跌。截止收盤(pán)，上證綜指收于3990.49點(diǎn)，跌7.06點(diǎn)，跌幅為0.18%；深成指收于13216.03點(diǎn)，跌188.02點(diǎn)，跌幅為1.40%；滬深300收于4628.14點(diǎn)，跌50.65點(diǎn)，跌幅為1.08%；創(chuàng)業(yè)板收于3111.51點(diǎn)，跌96.70點(diǎn)，跌幅為3.01%。兩市成交101131.15億元?？傮w而言，大盤(pán)股強(qiáng)于小盤(pán)股。中證100下跌0.80%，中證500下跌1.26%。
31個(gè)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)中有20個(gè)行業(yè)上漲。其中，綜合(申萬(wàn))、紡織服飾(申萬(wàn))、商貿(mào)零售(申萬(wàn))表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為6.99%、4.41%、4.06%，計(jì)算機(jī)(申萬(wàn))、電子(申萬(wàn))、通信(申萬(wàn))表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為-3.03%、-4.77%、-4.77%。
上周，中債銀行間債券總凈價(jià)指數(shù)下跌0.01個(gè)百分點(diǎn)。
上周，歐美主要市場(chǎng)普遍上漲，其中，道指上漲0.34%，標(biāo)普500上漲0.08%；道瓊斯歐洲50 上漲2.10%。亞太主要市場(chǎng)普遍上漲，其中，恒生指數(shù)上漲1.26%，日經(jīng)225指數(shù)上漲0.20%。
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買基金研究中心 時(shí)間：2025/11/10-2025/11/16
圖表：上周申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)漲跌幅
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買基金研究中心 時(shí)間：2025/11/10-2025/11/16
2、基金市場(chǎng)
上周，權(quán)益類基金表現(xiàn)較好的是紅土創(chuàng)新醫(yī)療保健和前海開(kāi)源中藥研究精選A等；混合型基金表現(xiàn)較好的是東吳國(guó)企改革A和匯安資產(chǎn)輪動(dòng)等；封閉式基金表現(xiàn)較好的是博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT和富國(guó)首創(chuàng)水務(wù)REIT等；QDII式基金表現(xiàn)較好的是華安法國(guó)CAC40ETF和易方達(dá)標(biāo)普消費(fèi)品人民幣A等；指數(shù)型表現(xiàn)較好的是銀華中證全指醫(yī)藥衛(wèi)生增強(qiáng)和匯添富中證中藥A等；債券型表現(xiàn)較好的是光大恒利純債和諾安泰鑫一年A等；貨幣型表現(xiàn)較好的是廣發(fā)理財(cái)7天A和興銀雙月理財(cái)B等。
圖表：上周各類基金平均凈值漲跌幅
數(shù)據(jù)來(lái)源：好買基金研究中心 時(shí)間：2025/11/10-2025/11/16
二、近期焦點(diǎn)
上周重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)公布
國(guó)家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布 10 月國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行數(shù)據(jù)，經(jīng)濟(jì)各領(lǐng)域出現(xiàn)較全面的降溫，供需兩端均有不同程度走弱，全年經(jīng)濟(jì) “前高后低” 態(tài)勢(shì)逐步確認(rèn)。具體而言，
1）生產(chǎn)方面，工增單月同比 4.9%（上月 6.5%），低于市場(chǎng)預(yù)期的 5.52%。服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)單月同比 4.6%（上月 5.6%）；
2）需求方面，固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比 - 1.7%（上期 - 0.5%），低于市場(chǎng)預(yù)期的 - 0.71%，其中，制造業(yè)投資累計(jì)同比 2.7%（上期 4.0%），低于市場(chǎng)預(yù)期的 3.44%，基建投資 (狹義) 累計(jì)同比 - 0.1%（上期 1.1%），房地產(chǎn)投資累計(jì)同比 - 14.7%（上期 - 13.9%），低于市場(chǎng)預(yù)期的 - 14.48%。社零單月同比 2.9%（上月 3.0%），低于市場(chǎng)預(yù)期的 2.73%。
生產(chǎn)端：工業(yè)增速回落，外需拖累顯現(xiàn)，生產(chǎn)端呈溫和降溫態(tài)勢(shì)。10 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長(zhǎng) 4.9%，較 9 月明顯回落（6.5%），也低于市場(chǎng)預(yù)期。從結(jié)構(gòu)看，外需對(duì)工業(yè)尤其是以出口為導(dǎo)向的行業(yè)增速由此前的 8.3% 大幅回落至 - 1.1%，對(duì)制造業(yè)、無(wú)形商品等，10 月出口形成壓力，同時(shí)消費(fèi)電子新品發(fā)布時(shí)間錯(cuò)位也對(duì)部分產(chǎn)業(yè)鏈造成擾動(dòng)。裝備制造和電力能源相關(guān)行業(yè)仍保持一定韌性，包括生產(chǎn)供應(yīng)、運(yùn)輸設(shè)備、汽車等行業(yè)增速有所回升，但醫(yī)藥、石油天然氣開(kāi)采、有色金屬、專用設(shè)備、食品制造等行業(yè)普遍回落，與投資走弱、企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)動(dòng)力減弱密切相關(guān)。從高頻數(shù)據(jù)看，PTA、開(kāi)工率等現(xiàn)象指向工業(yè)生產(chǎn)在高溫基數(shù)和外需拖累下有所降溫。服務(wù)業(yè)方面，服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增速回落至 4.6%，較上月下降 1 個(gè)百分點(diǎn)，服務(wù)業(yè)修復(fù)動(dòng)能繼續(xù)偏弱，收入預(yù)期仍未明顯改善?？傮w看，我們認(rèn)為 10 月生產(chǎn)端增速?gòu)那捌诘某竟?jié)性強(qiáng)勢(shì)回落至常態(tài)偏弱區(qū)間，工業(yè)受外需、投資走弱及部分行業(yè)逢節(jié)前潮季節(jié)性，而服務(wù)業(yè)維持修復(fù)格局。短期內(nèi)，我們認(rèn)為生產(chǎn)端企穩(wěn)仍需終端需求改善、政策托底繼續(xù)發(fā)力以及制造業(yè)補(bǔ)庫(kù)周期的配合。
消費(fèi)端：政策拉動(dòng)效應(yīng)減弱，實(shí)物類消費(fèi)普遍走弱，整體修復(fù)動(dòng)能持續(xù)回落。10 月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增長(zhǎng) 2.9%，較 9 月再度回落（3.0%），已是連續(xù)第五個(gè)月下挫，雖略高于市場(chǎng)預(yù)期，但整體指向消費(fèi)動(dòng)能弱。結(jié)構(gòu)上看，前期以舊換新政策的帶動(dòng)效應(yīng)明顯減退，家電、建材、汽車等耐用品消費(fèi)增速回落更為突出，反映居民大額消費(fèi)意愿仍受到收入預(yù)期偏弱、房市低迷等多重因素制約。餐飲收入增速在節(jié)日效應(yīng)作用下有所反彈，但整體修復(fù)仍有限，服務(wù)消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)定但難以形成強(qiáng)支撐?？傮w來(lái)看，我們認(rèn)為消費(fèi)端在從之前的政策驅(qū)動(dòng)型修復(fù)轉(zhuǎn)向需求不足主導(dǎo)的回落，耐用品疲弱特征較為突出，服務(wù)消費(fèi)偏弱穩(wěn)定，居民消費(fèi)傾向仍處低位。后續(xù)消費(fèi)改善的持續(xù)性仍取決于收入預(yù)期的改善、房地產(chǎn)拖累的緩解以及政策是否進(jìn)一步發(fā)力托底。
投資端：固投全面走弱，制造業(yè)、基建、地產(chǎn)三弱共振，投資仍是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最大的拖累項(xiàng)。1-10 月固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比進(jìn)一步降至 - 1.7%，較 9 月大幅回落 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，投資下行趨勢(shì)明顯強(qiáng)化。我們判斷，政策托底效果仍未顯現(xiàn)，設(shè)備更新帶的邊際貢獻(xiàn)趨弱、“反內(nèi)卷” 限產(chǎn)背景下企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎、地方債務(wù)化解與項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足疊加，導(dǎo)致投資端仍是經(jīng)濟(jì)恢復(fù)最薄弱的環(huán)節(jié)。
1）制造業(yè)投資：下行幅度明顯擴(kuò)大，“反內(nèi)卷” 與外需走弱共同施壓。1-10 月制造業(yè)投資累計(jì)同比 2.7%，較上期回落 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，10 月當(dāng)月增速跌至 - 6.7%，連續(xù)四個(gè)月負(fù)增長(zhǎng)。制造業(yè)投資的再度走弱，一方面反映企業(yè)在盈利預(yù)期偏弱、外需走弱背景下普遍收縮資本開(kāi)支；另一方面，“反內(nèi)卷” 政策下部分行業(yè)限產(chǎn)、控能預(yù)期增強(qiáng)，亦抑制擴(kuò)產(chǎn)意愿。結(jié)構(gòu)上，食品加工、紡織、化學(xué)制品、通用設(shè)備等多個(gè)傳統(tǒng)行業(yè)回落明顯，制造業(yè)內(nèi)部分化加劇。
2）基建投資：狹義基建累計(jì)增速轉(zhuǎn)負(fù)，地方債務(wù)化解與項(xiàng)目?jī)?chǔ)備不足成主因。1-10 月狹義基建累計(jì)同比 - 0.1%，較 9 月回落 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，轉(zhuǎn)為負(fù)增長(zhǎng)。傳統(tǒng)基建領(lǐng)域如水電燃?xì)狻⒔煌ㄟ\(yùn)輸、水利工程投資均出現(xiàn)不同程度回落，瀝青開(kāi)工率、水泥發(fā)運(yùn)率等高頻指標(biāo)同步走弱，顯示實(shí)物工作量不足。我們認(rèn)為，地方債務(wù)化解進(jìn)入攻堅(jiān)期，專項(xiàng)債資金投放趨于克制，加之項(xiàng)目?jī)?chǔ)備有限，導(dǎo)致基建投資短期難以形成明顯支撐；同時(shí)專項(xiàng)債用途的擴(kuò)展及清欠任務(wù)的推進(jìn)，也使得基建可用資金進(jìn)一步被分散。
3）房地產(chǎn)投資：仍為最大拖累，量?jī)r(jià)繼續(xù)下行、整體低迷未見(jiàn)拐點(diǎn)。房地產(chǎn)投資累計(jì)同比 - 14.7%，較 9 月再擴(kuò)大 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，繼續(xù)成為拖累整體投資的 “主因”。10 月 70 城二手房環(huán)比跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大 - 0.7%，銷售面積和銷售額的降幅繼續(xù)走闊，市場(chǎng)信心仍未修復(fù)；同時(shí)，新開(kāi)工、竣工等核心數(shù)據(jù)全面走弱，開(kāi)發(fā)商資金面依舊緊張，投資意愿偏弱。盡管前期多地優(yōu)化限購(gòu)、調(diào)整 “認(rèn)房不認(rèn)貸” 等政策，但對(duì)成交改善的支撐有限，政策傳導(dǎo)仍較滯后。地產(chǎn)鏈條對(duì)上下游產(chǎn)業(yè)（如建材、家電、設(shè)備等）形成顯著擠壓，繼續(xù)拖累投資整體表現(xiàn)。
美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期概率顯著波動(dòng)
美聯(lián)儲(chǔ)將于12 月 9-10 日（北京時(shí)間 12 月 11 日凌晨）舉行 FOMC 會(huì)議并公布利率決議。市場(chǎng)對(duì) 12 月降息的預(yù)期正在經(jīng)歷顯著波動(dòng)：
CME 美聯(lián)儲(chǔ)觀察工具顯示，12 月降息 25 個(gè)基點(diǎn)的概率已降至49%-55%，首次跌破 50%
多數(shù)機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè) 12 月降息 25 個(gè)基點(diǎn)至 **3.50%-3.75%** 區(qū)間。美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì) 12 月降息存在 "強(qiáng)烈分歧"，鮑威爾已明確表示"12 月降息絕非板上釘釘 "。
一方面，失業(yè)率升至4.3%，就業(yè)增長(zhǎng)放緩，勞動(dòng)力市場(chǎng)呈現(xiàn) "實(shí)質(zhì)性降溫"，消費(fèi)支出放緩，制造業(yè) PMI 下滑，經(jīng)濟(jì)面臨 "增長(zhǎng)衰退" 風(fēng)險(xiǎn)但尚未進(jìn)入衰退，當(dāng)前降息屬于 "風(fēng)險(xiǎn)管理操作"，旨在防止就業(yè)市場(chǎng)進(jìn)一步惡化，而非應(yīng)對(duì)已發(fā)生的危機(jī)。
另一方面，截至 2025 年 7-8 月，PCE 通脹率為2.6%-2.7%，核心 PCE 為2.9%，仍高于 2% 目標(biāo)，達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)洛根明確表示："除非看到通脹更快回落的明確證據(jù)，否則不支持 12 月降息"。部分官員警告："當(dāng)前利率對(duì)經(jīng)濟(jì)抑制作用已減弱，進(jìn)一步降息可能讓通脹反彈風(fēng)險(xiǎn)上升"。波士頓聯(lián)儲(chǔ)行長(zhǎng)柯林斯認(rèn)為 "短期內(nèi)進(jìn)一步放松政策的門(mén)檻相對(duì)較高"，需警惕通脹反復(fù)。"至少等待一個(gè)政策周期再?zèng)Q定下一步行動(dòng)" 的觀點(diǎn)在美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部獲得越來(lái)越多支持
12 月美聯(lián)儲(chǔ)降息是一把雙刃劍，體現(xiàn)了美聯(lián)儲(chǔ)在通脹與就業(yè)之間的艱難平衡。12 月是否降息將是美聯(lián)儲(chǔ)在復(fù)雜經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的 "謹(jǐn)慎平衡之舉"，既回應(yīng)就業(yè)市場(chǎng)下行風(fēng)險(xiǎn)，又為通脹反彈預(yù)留政策空間。對(duì)全球而言，這意味著流動(dòng)性環(huán)境邊際改善，但同時(shí)需警惕政策反復(fù)帶來(lái)的市場(chǎng)波動(dòng)。投資者應(yīng)密切關(guān)注 11 月下旬公布的美國(guó)通脹和就業(yè)數(shù)據(jù)，它們將是決定 12 月決策的關(guān)鍵變量。
三、好買觀點(diǎn)
股票型基金投資策略
上周，歐美主要市場(chǎng)普遍上漲，其中，道指上漲0.34%，標(biāo)普500上漲0.08%；道瓊斯歐洲50 上漲2.10%。亞太主要市場(chǎng)普遍上漲，其中，恒生指數(shù)上漲1.26%，日經(jīng)225指數(shù)上漲0.20%。
國(guó)內(nèi)市場(chǎng)：A 股結(jié)構(gòu)性分化，防御板塊成避風(fēng)港：科技板塊承壓，存儲(chǔ)、半導(dǎo)體等板塊受美股科技股回調(diào)拖累，科創(chuàng)50指數(shù)市盈率百分位達(dá)88.74%，估值合理化需求顯著。防御性板塊走強(qiáng)，保險(xiǎn)股：內(nèi)含價(jià)值率（PEV）低于0.6的中國(guó)太保等標(biāo)的受資金青睞，反映市場(chǎng)對(duì)低估值資產(chǎn)的偏好；部分資金在指數(shù)調(diào)整期轉(zhuǎn)向現(xiàn)金流穩(wěn)定的消費(fèi)龍頭，如食品飲料板塊周初表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。
上周市場(chǎng)波動(dòng)明顯加大，受美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期下調(diào)影響，全球主要寬基指數(shù)均呈現(xiàn)明顯的沖高回落，這個(gè)位置市場(chǎng)主動(dòng)調(diào)整蓄勢(shì)，穩(wěn)固籌碼結(jié)構(gòu)，等待不確定性減弱后，市場(chǎng)或重啟升勢(shì)。重點(diǎn)關(guān)注12月美聯(lián)儲(chǔ)降息情況以及海外科技巨頭財(cái)報(bào)等。
債券型基金投資策略
上周密集公布了多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)，總體上基本面仍在邊際走弱，對(duì)債市行情構(gòu)成一定利好。資金面方面，在央行公開(kāi)市場(chǎng)連續(xù)多日凈投放后，資金價(jià)格位于低位，央行靈活投放繼續(xù)穩(wěn)固流動(dòng)性局面，權(quán)益市場(chǎng)近期在高位反復(fù)震蕩，“股債蹺蹺板”效應(yīng)有所減弱。全周債市整體上漲，債券收益率則漲跌互現(xiàn)。
從最新公布的數(shù)據(jù)來(lái)看，10月份新增社融規(guī)模低于市場(chǎng)預(yù)期，新增社融和信貸數(shù)據(jù)已連續(xù)三個(gè)月同比負(fù)增，當(dāng)前需求端總體偏弱，加上政府債發(fā)行節(jié)奏放緩，社融增量不及預(yù)期；企業(yè)和居民部門(mén)信貸需求下降，信貸增量也明顯偏低。實(shí)體數(shù)據(jù)方面，10月份固定資產(chǎn)投資降幅有所擴(kuò)大，制造業(yè)、地產(chǎn)、基建增速均有進(jìn)一步下行；社零總額延續(xù)今年6月以來(lái)逐月回落趨勢(shì)，在國(guó)補(bǔ)相關(guān)政策力度減弱之后，社零表現(xiàn)仍有放緩壓力；各行業(yè)工業(yè)增加值增速普遍放緩，或因出口回踩和“反內(nèi)卷”政策影響所致。與此同時(shí)，10月份新房銷售加速回落，二手房銷售也相對(duì)低迷，新開(kāi)工、投資完成額同比降幅均有所擴(kuò)大，房地產(chǎn)市場(chǎng)下行壓力加大。
雖然從全年來(lái)看，完成年初經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)壓力不大。但由于總需求依然不足，下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面邊際走弱，結(jié)合最新數(shù)據(jù)表現(xiàn)，四季度增速存在進(jìn)一步放緩可能。自10月份以來(lái)，債市出現(xiàn)了一波明顯的回暖行情，當(dāng)前基本面對(duì)債市仍有支撐。此外，央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中強(qiáng)調(diào)要實(shí)施好適度寬松的貨幣政策，降準(zhǔn)降息必要性或有所下降，但貨幣寬松基調(diào)不變。
QDII基金投資策略
近期恒生科技在價(jià)格形態(tài)上顯著弱于A股的雙創(chuàng)，其差異主要來(lái)自于雙創(chuàng)中新能源（鋰電、光伏、儲(chǔ)能）和恒科中互聯(lián)網(wǎng)/整車相關(guān)板塊的顯著分化。這其中除了景氣度外，同美元指數(shù)十月以來(lái)的相對(duì)較強(qiáng)可能也有關(guān)系。目前恒科靜態(tài)估值處于近5年約30%分位值，估值上相較于A股的雙創(chuàng)有明顯優(yōu)勢(shì)，當(dāng)前可能的困擾在于恒科的AI相關(guān)方向主要集中于AI應(yīng)用端，并非當(dāng)前景氣的capex方向，而整車龍頭企業(yè)目前或受困于明年補(bǔ)貼退坡的擔(dān)憂，短期難以獲得資金強(qiáng)共識(shí)。
驅(qū)動(dòng)本輪港股走強(qiáng)的因素并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面韌性強(qiáng)，并且當(dāng)前處于盈利下行周期尾聲階段，疊加一系列政策利好出臺(tái)，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好顯著改善。此外南下資金仍在持續(xù)加速流入港股市場(chǎng)，流動(dòng)性環(huán)境整體較為友好。今年南下資金主要流向港股市場(chǎng)中人工智能、新消費(fèi)等核心資產(chǎn)，本身代表新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢(shì)，并且具有一定稀缺性，后續(xù)有望吸引資金進(jìn)一步加碼推動(dòng)港股行情向好前進(jìn)。整體來(lái)看，相對(duì)A股更看好港股。
