一、行情回顧

昨日，滬深兩市雙雙收漲。截至收盤，上證綜指收于 3262.81 點，漲 24.58 點，漲幅為 0.76%；深成指收于 9884.30 點，漲 49.86 點，漲幅為 0.51%；滬深 300 收于 3759.14 點，漲 8.63 點，漲幅為 0.23%；創(chuàng)業(yè)板收于 1932.91 點，漲 6.54 點，漲幅為 0.34%。兩市成交 12774.74 億元，較前一日成交額減少 5.28%。小盤股強于大盤股。中證 100 上漲 0.09%，中證 500 上漲 0.82%。

31 個申萬一級行業(yè)中有 29 個行業(yè)上漲。其中，紡織服飾、煤炭、有色金屬表現(xiàn)居前，漲跌幅分別為 2.56%、2.50%、2.46%，房地產(chǎn)、食品飲料、家用電器表現(xiàn)居后，漲跌幅分別為 0.20%、-0.36%、-0.60%。滬市有 1768 只個數(shù)上漲，占比 78.61%，深市有 2563只個數(shù)上漲，占比 88.29%。非 ST 個股中，117 只個股漲停，3 只個股跌停。

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心，日期 2025/4/14

昨日，歐美主要市場上漲，其中，道指上漲 0.78%，標(biāo)普 500 上漲 0.79%，納斯達克指數(shù)上漲 0.64%；道瓊斯歐洲 50 上漲 0.29%。亞太主要市場上漲，其中，恒生指數(shù)上漲 2.4%，日經(jīng) 225 指數(shù)上漲 1.18%， 印度孟買 30 指數(shù)上漲 2.46%。

二、指數(shù)漲跌

數(shù)據(jù)來源：Wind，好買基金研究中心，日期 2025/4/14

三、新聞

中金：是“抄底”的好時機嗎—以港股為例

首先復(fù)盤下近期的權(quán)益市場走勢。受關(guān)稅政策影響，全球市場開啟了避險模式，中國市場也受波及。清明假期結(jié)束后的第一個交易日，港股的大跌創(chuàng)下了多項紀(jì)錄。其中，恒生指數(shù)單日下跌 13.2%，為 21 世紀(jì)以來最大單日跌幅。恒生科技更是大跌 17.2%，創(chuàng)指數(shù) 2014 年底構(gòu)建以來的最大跌幅。

隨后幾天，得益于中央?yún)R金釋放積極信號、南向資金的創(chuàng)紀(jì)錄買入、投資者情緒關(guān)稅“加碼”逐漸“脫敏”，均支撐了港股在隨后四個交易日的反彈。但整體上恒生指數(shù)上周跌幅依然達到 8.5%，是 2018 年以來的最大單周跌幅。

MSCI 中國、恒生科技與恒生國企也分別下跌 8.1%、7.8%與 7.4%。行業(yè)層面，可選消費（-10.7%）、媒體娛樂（-10.4%）以及保險（-10.1%）最為承壓。相反，必需消費（+0.4%）逆勢小幅上漲、房地產(chǎn)（-1.2%）與電信服務(wù)（-2.5%）等老經(jīng)濟板塊則相對抗壓。

資料來源：Wind，中金公司研究部，2025/4/7-2025/4/11

隨著“對等關(guān)稅”后情緒的極致宣泄暫告一段落，關(guān)稅博弈似乎也進入“第二階段”，恒指從 3 月下旬高點回調(diào)超過 15%，市場最關(guān)心的一個問題是，現(xiàn)在是“抄底”的好時機嗎？

（一）短期情緒宣泄到位了嗎

不論漲跌，市場一開始的反應(yīng)都是由情緒（股權(quán)風(fēng)險溢價 ERP）所驅(qū)動。上周市場大跌之后，從絕對估值來看：

對 40%的“含科”部分，本周市場大跌過后，恒生科技指數(shù)動態(tài) P/E 已從 3 月中旬高點的 19.1x，快速回落到14.0x，再度降至過去 3 年均值以下，本輪大跌過后科技股估值出現(xiàn)一定吸引力。從盈利角度對比中美科技龍頭估值，當(dāng)前中國科技龍頭估值也相對合理。

資料來源：中金公司研究部，F(xiàn)actSet

（二）未來取決于盈利前景

隨著短期情緒的快速宣泄到位，再加上關(guān)稅的不斷加碼已經(jīng)進入“非理性”階段（考慮到價格彈性的影響，突破一定水平閾值后，再提高關(guān)稅水平在邊際上已經(jīng)沒有實際的經(jīng)濟意義），對此，中國也已經(jīng)表示“將不予理會”。因此，市場短期內(nèi)可能對關(guān)稅本身的數(shù)字逐漸“脫敏”，更多轉(zhuǎn)向關(guān)注對增長的實質(zhì)影響，例如會有多大的盈利下調(diào)壓力？

在這一點上，在能夠看到關(guān)稅談判有確切進展前，外需對增長和盈利的沖擊依然是難以避免的，因此內(nèi)需政策

對沖的力度和速度將成為關(guān)鍵所在。本輪美國對華加征關(guān)稅為145%（兩輪10%的芬太尼關(guān)稅、34%的“對等關(guān)稅”，后續(xù)兩輪提高各 50%和 41%），如果加上 2018 年第一輪 20%左右的關(guān)稅，總水平已經(jīng)高達 165%。中金預(yù)測當(dāng)關(guān)稅加征至 100%以上，價格彈性可能急劇抬升使得出口量非線性萎縮，加上利潤率拖累，可能使得盈利增速的下調(diào)幅度升至 10-15 個百分點。

但這一影響和下調(diào)是否兌現(xiàn)，除了難以預(yù)判的關(guān)稅談判進展，更取決于內(nèi)需政策對沖力度。換言之，如果內(nèi)需政策對沖及時有力，那這一幅度就不會出現(xiàn)，也不至于給市場額外壓力。后續(xù)月度廣義財政脈沖變化和本月政治局會議的定調(diào)值得密切關(guān)注。

（三）資金面對港股的影響

南向資金 3 月以來成為主力，上周再創(chuàng)流入記錄。過去一個月，南向資金維持強勁流入。在 3 月中旬創(chuàng)紀(jì)錄流入后，周三單日凈流入更是突破 350 億港元再創(chuàng)紀(jì)錄，一定程度上體現(xiàn)了南向投資者對于“抄底”港股的熱情。今年以來南向累計流入 5,813 億港幣，日均流入（89.4 億港元）已是去年的 2.5 倍（2024 年流入 8,079 億港元，日均34.7 億港元）。若維持當(dāng)前速度，今年總量可能要接近兩萬億港元。此外值得注意的是，雖然近些年南向資金隨著成交和持股不斷增加，邊際定價權(quán)也不斷提升，但面對可以借券的做空和供給可以無限的“閃電配售”（南向均無法參與），是難以擁有“絕對定價權(quán)”的。

資料來源：中金公司研究部，wind，EPFR

主動外資加速流出，外圍擾動或延后長線資金回流。相比南向資金，海外資金今年以來雖有所回流但規(guī)模明顯小于去年“924”，且主要以被動和交易資金為主。主動資金（long-only 為主）依然流出中國市場，EPFR 口徑下最近一周再度大幅流出 6.9 億美元，是此前一周流出 2.3 億美元的接近 3 倍。近期關(guān)稅摩擦不斷升級的背景下，更可能延后長線外資尤其是歐美資金回流的進程。不過，反過來說，考慮到當(dāng)前全球外資對中資股配置比例已低配1.2ppt，整體配置比例也從 2020 年 10 月高點的 14.6%降至當(dāng)前 6.5%，也明顯低于 2018 年第一輪貿(mào)易摩擦前水平，繼續(xù)大幅流出的壓力也可控，除非后續(xù)美國對華出臺更多金融投資相關(guān)的限制措施。

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資料來源：wind，EPFR

當(dāng)前外資對中資股低配 1.16ppt，整體配置比例從 2020 年 10 月高點的 14.6%降至當(dāng)前 6.5%

（四）中概股退市的風(fēng)險大嗎

除了關(guān)稅外，潛在金融制裁風(fēng)險也值得密切關(guān)注，尤其對港股和中概股而言。影響程度從高到低分別有：1）直接將部分中國企業(yè)納入其限制名單中，使得所有美國投資者被迫清倉，例如美國 NS-CMIC 名單（Non SDNChinese Military-Industrial Complex Companies List，非特別指定國民清單 SDN 中國軍工復(fù)合體名單）；2）美國投資者投資中資股征收額外資本利得稅；3）將中資股排除如 MSCI 等全球大型指數(shù)基準(zhǔn)或 ETF；4）有關(guān)中概股上市地位和審計問題。不過，經(jīng)歷了過去幾年尤其是 2022 年的“中概股退市風(fēng)波”后，絕大部分在美上市的大型中資民營股（如阿里巴巴、京東、百度等）均已回歸港股雙重主要或二次上市，因此受退市影響最大的多為尚不滿足回歸港股條件的小市值公司。