當(dāng)我們談?wù)?“流動性” 時，這個頻繁出現(xiàn)在財(cái)經(jīng)新聞中的詞匯，其實(shí)藏著三個截然不同的面孔：它可以是你手中股票瞬間變現(xiàn)的能力，是銀行間拆借市場里 “錢緊錢松” 的微妙信號，更是流向企業(yè)與居民的信貸活水。
流動性如同金融體系的 “血液”，在微觀交易、中觀市場與宏觀經(jīng)濟(jì)間循環(huán)奔涌。它既決定著資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，影響著央行貨幣政策的走向，更關(guān)系著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈通暢。
這篇文章將逐層剝開流動性的多維面紗，帶你看懂從央行 “源頭” 到實(shí)體 “終端” 的傳導(dǎo)邏輯，解碼那些左右金融市場與經(jīng)濟(jì)走向的核心密碼。
流動性作為金融體系的核心概念，其內(nèi)涵是多維的，同時隨著觀察視角的變化而呈現(xiàn)出豐富的層次性。
在微觀交易層面，流動性體現(xiàn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力；在中觀金融層面，它表現(xiàn)為銀行間市場的資金融通狀況；而在宏觀層面，則指向金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送信貸的規(guī)模。
這種概念的多重性往往導(dǎo)致討論中的認(rèn)知偏差，因此需要建立系統(tǒng)性的分析框架。
不同層次流動性的表征方法不同
不同層次的流動性表征方法差別很大，主因是在不同層面，我們所關(guān)注的流動性的內(nèi)涵發(fā)生了很大的變化。
對于微觀層面，資產(chǎn)流動性更多表征資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，通?？捎檬袌龅某山换钴S度來表征，例如A股整體的成交額和換手率：
數(shù)據(jù)來源：WIND，好買基金研究中心，截至2025/6/30
一般來講，資產(chǎn)流動性（即變現(xiàn)能力）與風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是金融市場的核心規(guī)律之一。流動性越弱的資產(chǎn)，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此潛在收益空間更大，但同時也伴隨著更高的不確定性。
銀行間市場的狹義流動性一般指從央行“源頭”流出的資金，流入商業(yè)銀行間市場的資金量，其構(gòu)成了中國金融體系的血液循環(huán)系統(tǒng)。狹義流動性的多少，可以直接反映出商業(yè)銀行間是否“缺錢”，這對于研究如央行貨幣政策態(tài)度、債市供需變化、同業(yè)利率走勢等非常重要。表征狹義流動性的狀態(tài)，可用“量”，也可用“價”。“量”就是指能直接反映商業(yè)銀行資金量的一些代理指標(biāo)，比如商業(yè)銀行在央行的超儲變化，再比如商業(yè)銀行的的融出資金量等等。但多數(shù)情況下，“價”也能夠很有效地刻畫商業(yè)銀行中資金的多少，一般我們可以用DR007、同業(yè)存單利率等資金價格指標(biāo)。
中國利率走廊
數(shù)據(jù)來源：WIND，好買基金研究中心，截至2025/6/30
廣義流動性作為連接金融與實(shí)體的紐帶，其運(yùn)行機(jī)制更為復(fù)雜。一般來講，廣義流動性即為商業(yè)銀行承接央行“活水”并流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資金量。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門一般泛指私人部門（居民部門、企業(yè)部門）和政府部門的總和，因此不管是居民、企業(yè)部門的信貸，還是企業(yè)、政府部門發(fā)的債券，其實(shí)都構(gòu)成了廣義流動性的大部分。講到這里，我們其實(shí)就能夠知道廣義流動可以用社融水平來表征。
數(shù)據(jù)來源：WIND，好買基金研究中心，截至2025/6/30
但一般來講，貨幣創(chuàng)造與信用擴(kuò)張是非對稱、非同步的，其背后蘊(yùn)含著非常復(fù)雜且細(xì)微的邏輯。例如我們一般將M2表征為商業(yè)銀行的負(fù)債端，將社融表征為商業(yè)銀行的資產(chǎn)端，長期以來M2同比增速與社融增量同比波動形成了明顯的"剪刀差"。這其實(shí)顯示的流動性傳導(dǎo)梗阻現(xiàn)象，就是資金在金融體系空轉(zhuǎn)的結(jié)構(gòu)性問題。這已經(jīng)成為影響貨幣政策有效性的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。
流動性傳導(dǎo)機(jī)制與梗阻效應(yīng)
金融是一門研究和調(diào)控資金融通的藝術(shù)，而宏觀經(jīng)濟(jì)也是通過政府和央行通過調(diào)整財(cái)政和貨幣政策來影響流動性的規(guī)模和結(jié)構(gòu)的，因此流動性的研究理應(yīng)被置于重要地位。
前文簡單提到，流動性在不同層次間的傳導(dǎo)并非線性過程，而是存在著復(fù)雜的轉(zhuǎn)換機(jī)制和漏損效應(yīng)。央行通過貨幣政策工具向銀行體系注入基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行再通過信貸投放將流動性傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)——這個看似順暢的傳導(dǎo)鏈條，在實(shí)踐中面臨著多重摩擦和阻力。
例如2024年中國金融數(shù)據(jù)顯示，銀行間市場流動性指標(biāo)DR007與社融增量的月度相關(guān)系數(shù)僅為0.31，遠(yuǎn)低于2017-2019年0.68的歷史均值。這種脫鉤現(xiàn)象部分源于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的"滲漏效應(yīng)"——當(dāng)央行通過降準(zhǔn)釋放1萬億元流動性時，根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)測算，僅有約45%能最終轉(zhuǎn)化為實(shí)體信貸，其余資金可能滯留金融體系形成"流動性堰塞湖"。這種漏損既降低了貨幣政策效率，也增加了金融空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
除此以外，國際比較研究為理解流動性傳導(dǎo)效率也提供了有益視角。2024年全球主要經(jīng)濟(jì)體M2增長呈現(xiàn)明顯分化：中國6.8%、美國3.58%、歐元區(qū)-0.27%、日本2.5%。排除各國統(tǒng)計(jì)口徑的差異影響，這種差異背后是各國貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性差別。
流動性傳導(dǎo)的季節(jié)性特征也不容忽視。季末、年末等監(jiān)管考核時點(diǎn)通常會出現(xiàn)流動性緊張，央行往往會相應(yīng)調(diào)整公開市場操作力度以平滑波動。此外，財(cái)政存款變動、外匯占款波動等因素也會對銀行間流動性產(chǎn)生顯著擾動。理解這些周期性規(guī)律，對于預(yù)判貨幣市場利率走勢和合理安排資金期限具有重要實(shí)踐價值。
剩余流動性的資產(chǎn)定價邏輯
一般對于普通投資者，更多關(guān)心的是不同層次流動性的變化對資產(chǎn)定價的驅(qū)動。所以如何找到流動性與資產(chǎn)價格的直接驅(qū)動邏輯就顯得很重要。
一般來講，當(dāng)廣義流動性供給持續(xù)超過實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求時，便形成具有特殊定價影響力的剩余流動性。這部分"游離"資金如同金融體系的"活性分子"，不斷尋找高收益標(biāo)的，在推升資產(chǎn)價格的同時也重塑著市場風(fēng)險(xiǎn)特征。因此剩余流動性可以作為流動性研究和資產(chǎn)配置直接的一個良好媒介。
剩余流動性的表征方案有很多，比如直接用社融增速-M2，以及M2-GDP等。同時，其量化識別也需要多維指標(biāo)印證。例如2023年數(shù)據(jù)顯示，中國M2-GDP缺口達(dá)4.2%，超額準(zhǔn)備金率為3.8%，股市資金占比67%，這些指標(biāo)共同指向了顯著的剩余流動性積累。
從歷史上看，剩余流動性的邊際變化對資產(chǎn)價格的變動有很好的解釋作用，例如下圖顯示剩余流動性變化對國債利率走勢長期有很好的解釋作用，這背后其實(shí)反映了宏觀層面經(jīng)濟(jì)動能的變化，以及微觀層面?zhèn)┬璧淖兓?/p>
數(shù)據(jù)來源：WIND，好買基金研究中心，截至2025/6/30
結(jié)語
所以，當(dāng)我們討論流動性時，本質(zhì)上是在剖析現(xiàn)代金融體系的血脈所在。
從銀行間市場的短期資金融通，到資本市場的資產(chǎn)定價博弈，再到實(shí)體企業(yè)的融資環(huán)境變化，這個多層次、非線性的系統(tǒng)如同精密的人體循環(huán)網(wǎng)絡(luò)，既需要維持足夠的"血液"供應(yīng)，又要防范局部"淤積"或"栓塞"。只有建立全面、動態(tài)的流動性認(rèn)知框架，才能真正把握金融市場的運(yùn)行邏輯和資產(chǎn)價格的形成機(jī)制。
在充滿不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，這種理解不僅關(guān)乎投資決策的質(zhì)量，更是維護(hù)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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