當(dāng)我們談?wù)?“流動(dòng)性” 時(shí)，這個(gè)頻繁出現(xiàn)在財(cái)經(jīng)新聞中的詞匯，其實(shí)藏著三個(gè)截然不同的面孔：它可以是你手中股票瞬間變現(xiàn)的能力，是銀行間拆借市場(chǎng)里 “錢緊錢松” 的微妙信號(hào)，更是流向企業(yè)與居民的信貸活水。
流動(dòng)性如同金融體系的 “血液”，在微觀交易、中觀市場(chǎng)與宏觀經(jīng)濟(jì)間循環(huán)奔涌。它既決定著資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)，影響著央行貨幣政策的走向，更關(guān)系著實(shí)體經(jīng)濟(jì)的血脈通暢。
這篇文章將逐層剝開(kāi)流動(dòng)性的多維面紗，帶你看懂從央行 “源頭” 到實(shí)體 “終端” 的傳導(dǎo)邏輯，解碼那些左右金融市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)走向的核心密碼。
流動(dòng)性作為金融體系的核心概念，其內(nèi)涵是多維的，同時(shí)隨著觀察視角的變化而呈現(xiàn)出豐富的層次性。
在微觀交易層面，流動(dòng)性體現(xiàn)為資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金的能力；在中觀金融層面，它表現(xiàn)為銀行間市場(chǎng)的資金融通狀況；而在宏觀層面，則指向金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)輸送信貸的規(guī)模。
這種概念的多重性往往導(dǎo)致討論中的認(rèn)知偏差，因此需要建立系統(tǒng)性的分析框架。
不同層次流動(dòng)性的表征方法不同
不同層次的流動(dòng)性表征方法差別很大，主因是在不同層面，我們所關(guān)注的流動(dòng)性的內(nèi)涵發(fā)生了很大的變化。
對(duì)于微觀層面，資產(chǎn)流動(dòng)性更多表征資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，通?？捎檬袌?chǎng)的成交活躍度來(lái)表征，例如A股整體的成交額和換手率：
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，好買基金研究中心，截至2025/6/30
一般來(lái)講，資產(chǎn)流動(dòng)性（即變現(xiàn)能力）與風(fēng)險(xiǎn)、回報(bào)之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，這是金融市場(chǎng)的核心規(guī)律之一。流動(dòng)性越弱的資產(chǎn)，投資者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，因此潛在收益空間更大，但同時(shí)也伴隨著更高的不確定性。
銀行間市場(chǎng)的狹義流動(dòng)性一般指從央行“源頭”流出的資金，流入商業(yè)銀行間市場(chǎng)的資金量，其構(gòu)成了中國(guó)金融體系的血液循環(huán)系統(tǒng)。狹義流動(dòng)性的多少，可以直接反映出商業(yè)銀行間是否“缺錢”，這對(duì)于研究如央行貨幣政策態(tài)度、債市供需變化、同業(yè)利率走勢(shì)等非常重要。表征狹義流動(dòng)性的狀態(tài)，可用“量”，也可用“價(jià)”。“量”就是指能直接反映商業(yè)銀行資金量的一些代理指標(biāo)，比如商業(yè)銀行在央行的超儲(chǔ)變化，再比如商業(yè)銀行的的融出資金量等等。但多數(shù)情況下，“價(jià)”也能夠很有效地刻畫商業(yè)銀行中資金的多少，一般我們可以用DR007、同業(yè)存單利率等資金價(jià)格指標(biāo)。
中國(guó)利率走廊
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，好買基金研究中心，截至2025/6/30
廣義流動(dòng)性作為連接金融與實(shí)體的紐帶，其運(yùn)行機(jī)制更為復(fù)雜。一般來(lái)講，廣義流動(dòng)性即為商業(yè)銀行承接央行“活水”并流到實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的資金量。實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門一般泛指私人部門（居民部門、企業(yè)部門）和政府部門的總和，因此不管是居民、企業(yè)部門的信貸，還是企業(yè)、政府部門發(fā)的債券，其實(shí)都構(gòu)成了廣義流動(dòng)性的大部分。講到這里，我們其實(shí)就能夠知道廣義流動(dòng)可以用社融水平來(lái)表征。
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，好買基金研究中心，截至2025/6/30
但一般來(lái)講，貨幣創(chuàng)造與信用擴(kuò)張是非對(duì)稱、非同步的，其背后蘊(yùn)含著非常復(fù)雜且細(xì)微的邏輯。例如我們一般將M2表征為商業(yè)銀行的負(fù)債端，將社融表征為商業(yè)銀行的資產(chǎn)端，長(zhǎng)期以來(lái)M2同比增速與社融增量同比波動(dòng)形成了明顯的"剪刀差"。這其實(shí)顯示的流動(dòng)性傳導(dǎo)梗阻現(xiàn)象，就是資金在金融體系空轉(zhuǎn)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。這已經(jīng)成為影響貨幣政策有效性的關(guān)鍵挑戰(zhàn)。
流動(dòng)性傳導(dǎo)機(jī)制與梗阻效應(yīng)
金融是一門研究和調(diào)控資金融通的藝術(shù)，而宏觀經(jīng)濟(jì)也是通過(guò)政府和央行通過(guò)調(diào)整財(cái)政和貨幣政策來(lái)影響流動(dòng)性的規(guī)模和結(jié)構(gòu)的，因此流動(dòng)性的研究理應(yīng)被置于重要地位。
前文簡(jiǎn)單提到，流動(dòng)性在不同層次間的傳導(dǎo)并非線性過(guò)程，而是存在著復(fù)雜的轉(zhuǎn)換機(jī)制和漏損效應(yīng)。央行通過(guò)貨幣政策工具向銀行體系注入基礎(chǔ)貨幣，商業(yè)銀行再通過(guò)信貸投放將流動(dòng)性傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)——這個(gè)看似順暢的傳導(dǎo)鏈條，在實(shí)踐中面臨著多重摩擦和阻力。
例如2024年中國(guó)金融數(shù)據(jù)顯示，銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性指標(biāo)DR007與社融增量的月度相關(guān)系數(shù)僅為0.31，遠(yuǎn)低于2017-2019年0.68的歷史均值。這種脫鉤現(xiàn)象部分源于貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的"滲漏效應(yīng)"——當(dāng)央行通過(guò)降準(zhǔn)釋放1萬(wàn)億元流動(dòng)性時(shí)，根據(jù)專業(yè)機(jī)構(gòu)測(cè)算，僅有約45%能最終轉(zhuǎn)化為實(shí)體信貸，其余資金可能滯留金融體系形成"流動(dòng)性堰塞湖"。這種漏損既降低了貨幣政策效率，也增加了金融空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)。
除此以外，國(guó)際比較研究為理解流動(dòng)性傳導(dǎo)效率也提供了有益視角。2024年全球主要經(jīng)濟(jì)體M2增長(zhǎng)呈現(xiàn)明顯分化：中國(guó)6.8%、美國(guó)3.58%、歐元區(qū)-0.27%、日本2.5%。排除各國(guó)統(tǒng)計(jì)口徑的差異影響，這種差異背后是各國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的有效性差別。
流動(dòng)性傳導(dǎo)的季節(jié)性特征也不容忽視。季末、年末等監(jiān)管考核時(shí)點(diǎn)通常會(huì)出現(xiàn)流動(dòng)性緊張，央行往往會(huì)相應(yīng)調(diào)整公開(kāi)市場(chǎng)操作力度以平滑波動(dòng)。此外，財(cái)政存款變動(dòng)、外匯占款波動(dòng)等因素也會(huì)對(duì)銀行間流動(dòng)性產(chǎn)生顯著擾動(dòng)。理解這些周期性規(guī)律，對(duì)于預(yù)判貨幣市場(chǎng)利率走勢(shì)和合理安排資金期限具有重要實(shí)踐價(jià)值。
剩余流動(dòng)性的資產(chǎn)定價(jià)邏輯
一般對(duì)于普通投資者，更多關(guān)心的是不同層次流動(dòng)性的變化對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的驅(qū)動(dòng)。所以如何找到流動(dòng)性與資產(chǎn)價(jià)格的直接驅(qū)動(dòng)邏輯就顯得很重要。
一般來(lái)講，當(dāng)廣義流動(dòng)性供給持續(xù)超過(guò)實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求時(shí)，便形成具有特殊定價(jià)影響力的剩余流動(dòng)性。這部分"游離"資金如同金融體系的"活性分子"，不斷尋找高收益標(biāo)的，在推升資產(chǎn)價(jià)格的同時(shí)也重塑著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)特征。因此剩余流動(dòng)性可以作為流動(dòng)性研究和資產(chǎn)配置直接的一個(gè)良好媒介。
剩余流動(dòng)性的表征方案有很多，比如直接用社融增速-M2，以及M2-GDP等。同時(shí)，其量化識(shí)別也需要多維指標(biāo)印證。例如2023年數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)M2-GDP缺口達(dá)4.2%，超額準(zhǔn)備金率為3.8%，股市資金占比67%，這些指標(biāo)共同指向了顯著的剩余流動(dòng)性積累。
從歷史上看，剩余流動(dòng)性的邊際變化對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)有很好的解釋作用，例如下圖顯示剩余流動(dòng)性變化對(duì)國(guó)債利率走勢(shì)長(zhǎng)期有很好的解釋作用，這背后其實(shí)反映了宏觀層面經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的變化，以及微觀層面?zhèn)┬璧淖兓?/p>
數(shù)據(jù)來(lái)源：WIND，好買基金研究中心，截至2025/6/30
結(jié)語(yǔ)
所以，當(dāng)我們討論流動(dòng)性時(shí)，本質(zhì)上是在剖析現(xiàn)代金融體系的血脈所在。
從銀行間市場(chǎng)的短期資金融通，到資本市場(chǎng)的資產(chǎn)定價(jià)博弈，再到實(shí)體企業(yè)的融資環(huán)境變化，這個(gè)多層次、非線性的系統(tǒng)如同精密的人體循環(huán)網(wǎng)絡(luò)，既需要維持足夠的"血液"供應(yīng)，又要防范局部"淤積"或"栓塞"。只有建立全面、動(dòng)態(tài)的流動(dòng)性認(rèn)知框架，才能真正把握金融市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯和資產(chǎn)價(jià)格的形成機(jī)制。
在充滿不確定性的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，這種理解不僅關(guān)乎投資決策的質(zhì)量，更是維護(hù)金融穩(wěn)定的基礎(chǔ)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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