今年以來，量化股票策略再次迎來順風(fēng)期，上半年量化私募普遍實(shí)現(xiàn)了較好的超額收益，量化指增、量化全市場選股等產(chǎn)品熱度持續(xù)提升。
提到量化策略，其實(shí)還有一個(gè)重要的產(chǎn)品類型，市場中性。
市場中性基金是在量化選股的基礎(chǔ)上，利用對沖工具管理市場風(fēng)險(xiǎn)。由于市場中性產(chǎn)品一般會隔離掉較劇烈也較難預(yù)測的系統(tǒng)性波動(dòng)，為投資者呈現(xiàn)出更具性價(jià)比的量化選股超額，所以市場中性產(chǎn)品的波動(dòng)往往較小，也更適合風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的投資者。尤其是在當(dāng)前國內(nèi)廣譜利率較低的投資環(huán)境下，市場中性產(chǎn)品的吸引力不斷提升。
看近一年來（2024年6月-2025年5月）市場中性產(chǎn)品的表現(xiàn)，頭部量化私募中性產(chǎn)品平均凈值漲幅約9%，最大回撤約2%，可見該類產(chǎn)品較高的風(fēng)險(xiǎn)收益性價(jià)比以及當(dāng)前投資環(huán)境下較好的配置價(jià)值。
不過，與純多頭型的量化選股產(chǎn)品不同，市場中性產(chǎn)品的凈值，不僅會受到量化超額影響，也會受到對沖成本影響。這就增加了市場中性產(chǎn)品的投資難度。所以市場中性這種中低風(fēng)險(xiǎn)偏好定位的產(chǎn)品，反而有著更高的投資難度與認(rèn)知門檻。
接下來，我們就詳細(xì)解讀下市場中性產(chǎn)品的對沖成本問題，也就是經(jīng)常提到的股指期貨基差，看看基差如何影響中性產(chǎn)品表現(xiàn)，再看看當(dāng)前基差環(huán)境如何。
股指期貨基差
中性產(chǎn)品的對沖成本
在了解基差是如何影響中性產(chǎn)品收益之前，必須要先了解基差到底是什么？
市場中性策略為了剝離系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對產(chǎn)品的影響，常通過做空股指期貨來對沖市場指數(shù)的漲跌。而股指期貨雖然是以股票指數(shù)為標(biāo)的的期貨合約，但因?yàn)楹凸善敝笖?shù)在不同市場進(jìn)行交易，兩者的走勢不會完全一致，所謂的基差，就是股指期貨的價(jià)格減去指數(shù)的價(jià)格。
以中證500股指期貨合約為例，隨著對沖類產(chǎn)品規(guī)模攀升，對沖需求旺盛，中證500股指期貨合約的價(jià)格長期低于指數(shù)價(jià)格，我們稱作股指期貨處于貼水狀態(tài)，而這兩者的價(jià)格往往要到合約到期時(shí)才會趨于一致。
因此，在貼水時(shí)做空股指期貨，當(dāng)合約到期時(shí)基差收斂至零，這段期間基差收斂的幅度就是中性產(chǎn)品需要支付的對沖成本，可以簡單理解為是為了剝離市場風(fēng)險(xiǎn)而支付的費(fèi)用。
值得注意的是，這筆費(fèi)用的金額在產(chǎn)品建倉的時(shí)間點(diǎn)，以那個(gè)時(shí)間點(diǎn)的基差大小來決定，但是這筆費(fèi)用的支付過程是由市場決定的，是全款一筆支付還是分期支付，這些都是未知的。有時(shí)基差收斂的慢，費(fèi)用就支付的慢，有時(shí)基差短期內(nèi)快速收斂，市場中性產(chǎn)品就可能有較大波動(dòng)。
理想的情況當(dāng)然是每天支付一點(diǎn)費(fèi)用，也就是基差隨著時(shí)間緩慢收斂。這樣直到股指期貨合約到期，基差對中性產(chǎn)品收益波動(dòng)的影響都較小。但是有時(shí)候事以愿違，當(dāng)基差快速收斂的時(shí)候，可以看作是在短時(shí)間一下子支付了對沖費(fèi)用的一大部分，這就會對中性產(chǎn)品的收益形成拖累。另一方面，有時(shí)候基差未收斂，而是出現(xiàn)擴(kuò)散，這又可以看作是“費(fèi)用返還”，會對中性產(chǎn)品的收益產(chǎn)生正向影響。
以上講了這么多，總結(jié)下來就是兩點(diǎn)：
一、配置市場中性產(chǎn)品的時(shí)候，投資者需要關(guān)注下股指期貨的基差情況，這相當(dāng)于是中性產(chǎn)品要承擔(dān)的對沖成本。股指期貨貼水幅度較小的時(shí)候，是中性產(chǎn)品較好的配置時(shí)點(diǎn)，反之，股指期貨貼水較深時(shí)，投資者可以考慮等待更好的配置時(shí)機(jī)。
二、投資了市場中性產(chǎn)品之后，若基差短期波動(dòng)較大，造成市場中性產(chǎn)品凈值波動(dòng)較劇烈，投資者可以適當(dāng)放平心態(tài)。因?yàn)閷_成本在配置市場中性產(chǎn)品時(shí)已經(jīng)確定了，只是對沖成本的支付過程會有些曲折，但終點(diǎn)是確定的。
接下來，我們再看看今年以來股指期貨基差的變化情況，也就是從對沖成本角度，看看中性產(chǎn)品的投資時(shí)機(jī)。
股指期貨基差變化
貼水再次收斂至歷史合理區(qū)間
今年以來量化超額表現(xiàn)較好，市場中性產(chǎn)品的對沖需求旺盛。與此同時(shí)，今年四月初，受外部環(huán)境的不確定性影響，A股市場波動(dòng)加劇，又使得風(fēng)險(xiǎn)對沖需求陡升，股指期貨貼水幅度快速擴(kuò)大。
4-5月份期間，股指期貨基差的貼水幅度到達(dá)歷史極端水平。截止5月末，IF（滬深300股指期貨）、IC（中證500股指期貨）、IM（中證1000股指期貨）三大股指期貨的當(dāng)季合約年化基差分別觸及-7.6%、-13.1%和-17.1%。
不過，隨著近期A股市場回暖，市場環(huán)境趨于正常，股指期貨的基差開始收斂。
截至6月27日，IF、IC、IM三大股指期貨的當(dāng)季合約年化基差分別為-4.83%，-8.55%，-10.95%，已逐步回歸至歷史合理區(qū)間。
近來年，隨著雪球類產(chǎn)品存量規(guī)模的下降，以雪球產(chǎn)品為代表的衍生品對于股指基差波動(dòng)的平滑作用下降，基差后續(xù)或仍將呈現(xiàn)出比往年更高的波動(dòng)，這對中性產(chǎn)品買入時(shí)點(diǎn)的選擇提出了更高的要求。
近期基差貼水幅度逐漸回歸到合理區(qū)間，從對沖成本角度講，中性產(chǎn)品的配置機(jī)會逐漸顯現(xiàn)，對于有中性產(chǎn)品配置需求的投資者，當(dāng)前的配置時(shí)機(jī)值得關(guān)注。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資有風(fēng)險(xiǎn)?；鸬倪^往業(yè)績并不預(yù)示其未來表現(xiàn)?；鸸芾砣斯芾淼钠渌鸬臉I(yè)績并不構(gòu)成基金業(yè)績表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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