2025年上半年，全球投資者最大的困惑之一，就是“美國(guó)例外論”是否還成立。在宏觀環(huán)境復(fù)雜且不斷變化的當(dāng)下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、國(guó)債收益率震蕩、美股波動(dòng)加劇，美元資產(chǎn)也難以在逆境中保持優(yōu)勢(shì)，一度出現(xiàn)“股債匯三殺”。
展望下半年，分化的行情是否能出現(xiàn)轉(zhuǎn)機(jī)？“美國(guó)例外論”會(huì)回歸嗎？本文復(fù)盤(pán)了年初以來(lái)美股、美債、美元三大資產(chǎn)的走勢(shì)，試圖為投資者梳理當(dāng)下局勢(shì)，并給出未來(lái)美元資產(chǎn)的配置觀點(diǎn)。
美股：指數(shù)V型反轉(zhuǎn)，成長(zhǎng)帶頭修復(fù)
2025年上半年，美股整體走出“深V”走勢(shì)，年初至4月初在高利率與“美國(guó)例外論”消退影響下持續(xù)回調(diào)，標(biāo)普500和納指一度分別下跌約17%與21%。但自“解放日”以來(lái)，市場(chǎng)逐步消化關(guān)稅政策的底線預(yù)期，在盈利上調(diào)的推動(dòng)下，成長(zhǎng)股帶頭修復(fù)，美股顯著反彈，目前指數(shù)已接近年內(nèi)高點(diǎn)。
下半年，美股股指利潤(rùn)率預(yù)期整體向好，盈利調(diào)整后，估值的昂貴程度也有所好轉(zhuǎn)。居民財(cái)富增長(zhǎng)、美國(guó)家庭資產(chǎn)中股票占比逼近歷史高位（49%），退休金賬戶(hù)持續(xù)配置美股等結(jié)構(gòu)性力量，也有助于市場(chǎng)獲得資金流入。不過(guò)，投資者對(duì)貿(mào)易政策的不確定性和美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑的反復(fù)仍存擔(dān)憂(yōu)，或給市場(chǎng)帶來(lái)短期擾動(dòng)。
美債：利率震蕩回落，降息仍有變數(shù)
2025年上半年，美債市場(chǎng)經(jīng)歷了從利率上行到震蕩回落的過(guò)程。年初，美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)全年降息兩次的指引令市場(chǎng)短期收益率高企，隨后在通脹數(shù)據(jù)回落、經(jīng)濟(jì)韌性趨弱的催化下，十年期美債收益率自高位回落至4.4%左右。整體來(lái)看，債券市場(chǎng)年初至今普漲，信用債近期反超利率債。
盡管“美麗大法案”抬高了財(cái)政赤字與債務(wù)水平，美國(guó)政府2025年全年債務(wù)到期量接近10萬(wàn)億美元，但供給壓力并未立即顯現(xiàn)。關(guān)鍵原因在于特朗普?qǐng)F(tuán)隊(duì)意圖通過(guò)貿(mào)易談判要求主權(quán)國(guó)家購(gòu)買(mǎi)美債，同時(shí)放松SLR監(jiān)管釋放銀行購(gòu)債空間。
根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)最新的點(diǎn)陣圖，2025年降息次數(shù)仍為兩次，但從分布上看，內(nèi)部仍有較大分歧，認(rèn)為不降息的人數(shù)較3月明顯增加。下半年降息路徑與節(jié)奏或仍有變數(shù)。整體來(lái)看，長(zhǎng)債或在波動(dòng)中前行，短端方向相對(duì)清晰，但幅度或較為緩慢。
美元：財(cái)政擔(dān)憂(yōu)下的結(jié)構(gòu)性走弱
美元在2025年顯現(xiàn)出結(jié)構(gòu)性走弱。自年初特朗普就職以來(lái)，美元指數(shù)累計(jì)回落逾10%，創(chuàng)下1969年以來(lái)歷任總統(tǒng)就職后最差表現(xiàn)。盡管美國(guó)對(duì)主要貨幣仍具利差優(yōu)勢(shì)，但美元走勢(shì)開(kāi)始脫離利差主導(dǎo)邏輯，這背后，是市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政可持續(xù)性的深刻擔(dān)憂(yōu)。
6月數(shù)據(jù)顯示，46%的基金經(jīng)理將財(cái)政擔(dān)憂(yōu)視為美元最大阻力，29%的基金經(jīng)理已計(jì)劃削減美元資產(chǎn)敞口，并提高匯率對(duì)沖比例。與此同時(shí)，全球養(yǎng)老金與主權(quán)基金的美元對(duì)沖比率處于歷史低位，若反向調(diào)整，也可能加劇美元貶值趨勢(shì)。
美元資產(chǎn)配置觀點(diǎn)
美股方面，美國(guó)科技仍是最具成長(zhǎng)性的配置選擇，指數(shù)層面更推薦等權(quán)指數(shù)，結(jié)構(gòu)性行情下中性策略吸引力有所提升。具體而言，美國(guó)科技估值已經(jīng)有所下調(diào)，考慮未來(lái)財(cái)報(bào)季可能對(duì)盈利的支撐，仍然值得配置。今年以來(lái)，等權(quán)指數(shù)表現(xiàn)較為堅(jiān)挺，未來(lái)仍有望受益于成分股的盈利擴(kuò)散趨勢(shì)。當(dāng)前市場(chǎng)不確定性仍然較高，未形成主線以前，資金流動(dòng)意愿明顯，建議關(guān)注結(jié)構(gòu)性Alpha機(jī)會(huì)。
美債方面，中長(zhǎng)期來(lái)看，美國(guó)基本面下行壓力增大，美債仍是高勝率品種。但短期仍維持高位波動(dòng)，長(zhǎng)端美債受期限溢價(jià)波動(dòng)影響較大，波段交易可增厚收益。信用債層面，當(dāng)前收益率仍處于歷史高位，歐美信用風(fēng)險(xiǎn)總體可控，預(yù)計(jì)較高票息疊加降息帶來(lái)的資本利得將提供不錯(cuò)的收益空間，但建議對(duì)于資質(zhì)較差的高收益?zhèn)托刨J資產(chǎn)保持謹(jǐn)慎。
美元方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏有所放緩，基準(zhǔn)利率仍處歷史高位，且美元貨幣基金具備較高流動(dòng)性，仍有配置價(jià)值。
整體配置上，應(yīng)重視多資產(chǎn)、多區(qū)域組合構(gòu)建，避免過(guò)度押注單一市場(chǎng)或單一敘事。美國(guó)仍是全球資產(chǎn)配置的錨點(diǎn)，“例外論”也許只是暫時(shí)失效，而非徹底終結(jié)。對(duì)投資者而言，理解其背后邏輯的變化，比判斷結(jié)論更為重要。
風(fēng)險(xiǎn)提示：投資于國(guó)際證券市場(chǎng)，除了需要承擔(dān)與國(guó)內(nèi)證券類(lèi)似的市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)等一般投資風(fēng)險(xiǎn)之外，還面臨匯率風(fēng)險(xiǎn)等國(guó)際證券市場(chǎng)投資所面臨的特別投資風(fēng)險(xiǎn)，也需要投資者注意。
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